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跳脱免佣牌号云开体育，Robinhood 的已往选项是什么？

在上篇结果，海豚君总结说，贸易模式并不可成为果然的竞争壁垒。PFOF 的出现，实验是价钱战辛劳。

当 3Q24，新增用户的东谈主均资产达到 10 万好意思金，终点于直斗争遭逢嘉信的核心用户圈层时，Robinhood 面前提供的产物办事就不可得志新用户了，转型长此以往。

11 月 19 日，Robinhood 文书收购 TradePMR。这个动作标明它也曾意志到新增用户的需求与老用户需求有着较着离别，在这极少上，嘉信是 Robinhood 一个很好的效法对象。

因此，这一篇，海豚君同业对比角度开拔，望望跳脱免佣牌号，Robinhood 的已往选项，以及在这个已往之下，Robinhood 对应的短短期合理估值和恒久梦念念价值。

以下是详实内容一、Hood 的性价比上风正在拘谨

Robinhood 草创的零佣金 +PFOF，是一种用户体感"免费"，但实验上用另一种让利款式来变现收取"佣金"的贸易模式。浅易来说，"佣金"来自于作念市商的差价收益分红，但罢休的是用户获取最好报价的权柄。

但这种"新佣金"的变现率并不高，以嘉信免佣前后变化（2019 年 10 月文书股票、期权、ETF 交游所有免佣，不包括期货交游和线下交游，在此之前只是部分自有 ETF 免佣），以及与 Robinhood 的对比来看，相较原先要更低。

尔后续在里面交游结构的调理（低变现率股票、和变现率期权交游占比）缓缓稳态后，券商之间的竞争将连接减弱券商之间的变现率差距，举座行业的变现率也会进一步裁减。

贵重，上图中嘉信当今的单笔交游收入（佣金 +PFOF 收入），因为有线下交游的办事佣金、每张期权交游收取 $0.65 用度、期货交游等，因此显得举座变现率高于 Robinhood。但后续跟着交游线上化的挪动，以偏执他证券品种降佣后，也会迟缓向 Robinhood 的变现率水平逼近。

而在 PFOF 收入上，面前嘉信每笔期权交游的 PFOF 用度也曾低于 Robinhood，每笔 PFOF 股票交游的收费，虽高于 Robinhood，但主要源于嘉信用户每笔交游的股票数目更高。如果按照每 100 股或每 1 张期权契约的 PFOF 单价，嘉信均低于 Robinhood。

换句话说，上述量化的变现率数据来看，Robinhood 的"性价比"上风固然还有一些，但正在快速减弱。从定性角度雷同能看到访佛的趋势：

用户端对于"免佣化"的感知可能更较着，在老一代的扣头券商、互联网券商齐纷繁文书免佣后，无疑加大了 Robinhood 抢掠用户的难度。

在 2021 年行业免佣化 + 疫情疯牛遣散后，Robinhood 获客速率赶快下落，且弱于嘉信。

当变现率合手续裁减的时候，要保管交游收入的增长，佣金业务上作念大交游笔数成独一出息。但 Robinhood 的用户东谈主均入金不足一万好意思元，远低于传统券商以及互联网券商龙头，在交游限制上莫得"先天上风"。

因此，若何撬动用户更多的交游限制，阐扬"后天奋发"就成为了关节。表面而言，扩大交游限制的秩序，要么告贷给存量低资产用户，加杠杆；要么吸纳更多的用户，尤其是中高资产的用户，事实上，Robinhood 也如实这样来作念了。

二、融资融券是事迹波动的放大器

开展融资融券，是经纪商在晋升交游限制的同期，还不错再多收一笔收入的业务。结果最新的 3Q24，Robinhood 在占比总营收 42% 的利息净收入中，融资融券共计（包括融券担保金的进款利息收入）带来的收益就占到了一半，终点于总营收的 22%。

融资融券是追随证券交游的一个比较常见的繁衍业务，表面上来说，在作念好风控下，经纪商作念融资融券不错纯吃假贷差价，稳赚不赔。

贷款订价上实验是阛阓无风险收益 + 假贷证券基于供需垂危情况的加成，找出逾额 Alpha 的本领并不高；业务作念大的核心是其实主要看融资、融券的余额，也即是 Robinhood 的资金实力。

底下海豚君照旧从 Robinhood 和嘉信的对比来伸开磋磨。

1. 融资

融资业务比较好交融，访佛银行贷款的生意，给资金不足的用户提供最高一倍的资金，用户则用买入的证券算作典质品。

算作比较无数且通用的交游繁衍业务，嘉信和 Robinhood 在融资业务的变现成果、实验收益水平上，却有着一些各别。

（1）两类东谈主群，两种画风

近一年，Robinhood 的融资业务收入在举座营收中的比重为 10%～15%。融资利率一般跟随阛阓利率 + 利率溢价，但 Robinhood 时时会提供相对同业更优惠的利率。

而海豚君推算下来，嘉信的融资业务收入占比亦然 15%，对应贷款余额的收益率比较 Robinhood 还稍高一些，但为何嘉信却无法无尽度拉高融资业务？

海豚君以为核心，除了融资要看用户需求，更实验的原因，浅易来说不同圈层用户，在融资需求上有着自然各别。"穷东谈主告贷炒股，有钱资产处理"。

a 穷东谈主告贷炒股

Robinhood 核心用户照旧东谈主均不到 1 万的账户资产，它用户的资产竖立中，融资炒股的资金在总资产中占比很高。穷东谈主告贷炒股感照旧挺较着的。

b. 有钱资产处理

嘉信三季度为例，单客 25 万好意思元的资产购买竖立上：50% 买基金，10% 买债等固收，以及不足 10% 的现款进款等，剩下果然用于自主股票投资的资产，只消 35% 阁下，也即是对应近 9 万好意思金的资产。

从这个竖立不错明晰地看到，a. 嘉信用户很有钱；b.50% vs 35%，有钱东谈主当先是买基金，然后才是炒股。

两个对比下来，不错很明晰地看到，不同的单客 AUM，券商所需提供的产物和办事是较着比一样的，资产限制高的用户，自然莫得高杠杆操作的俗例。

而 Robinhood 新获客的用户东谈主均资产从原来的不到五千好意思金，赶快拉到本年三季度快速拉上 10 万好意思金，Robinhood 也曾启动抢掠嘉信的客户，成为嘉信的径直竞对了。

而 Robinhood 迟缓向高资产客群渗入的历程中，靠传统的经纪和融资业务，第一可能很难拉出来新的用户，第二也作念不出来连接的高增长。

（2）嘉信融资业务毛利率更高：财大本领气粗

在资金成本上，嘉信因资金开始多，资金成本还更低。嘉信的资金开始有自有资金、客户进款（因有银行执照可揽储放贷）、银行贷款。而对比 Robinhood，其融资业务的资金开始，主若是上市时融来的资金以及外部告贷。

在嘉信的资金开始中，因有银行揽储业务，客户现款进款账户的资金成本相称低，只消 1.3%，面前较高成本的短期告贷只占总资金的 9%。

而 Robinhood 中大部分的闲置资金开始于 Gold 用户，在当下的高息环境会收到 5% 阁下的收益，这比较于融资利率 6%，Robinhood 能在其中吃到的息差空间太小。其中一个原因是因为 Robinhood 莫得银行执照，拿不到用户低息的活期进款。

最终，从相对直不雅的融资业务收益率和成本率，以及果然毛利率来看，嘉信在融资业务上要比 Robinhood 更"安谧"一些。

2. 融券：Robinhood 券源成本更低

Robinhood 的融券业务，收两份钱：一是用户借条时，基于所借证券的垂危进程收一小笔用度，二是用户借条时，需要作念现款典质，这个钱被 Robinhood 存到特定账户中赚进款利息。

固然两年前才刚刚启动鞭策，但融券业务收入面前也曾占了 Robinhood 总营收 10%，亦然利息收入中份量不轻的一项业务。

嘉信的融券业务雷同包含上述两种收入，但嘉信只浮现了融券的收费。这里咱们假定径直按照举座抑遏资金和证券的收益率水平，来对应融券担保金的进款利率。

最终，按照 1）直收受取的融券费率；2）融券担保金收益率；3）融券成本（支付给用户或其他经纪商的借条用度），不错蓄意出调理后的嘉信融资总收益率、收入结构，以及毛利率水平。

分离将嘉信的弘扬和 Robinhood 对比来看，咱们发当今融券业务上：

（1）Robinhood 融券收入不占上风：嘉信贷出证券的限制要较着高于 Robinhood，但其中接近一半多是借给外部机构（包括其他经纪零卖商和计帐所）。嘉信融券业务的很是收费费率、抑遏资金的进款利率也均要高于 Robinhood。

（2）但 Robinhood 融券成本更低：在举座收入收益率优于 Robinhood 的情况下，嘉信融券业务最终的净收益率却不足 Robinhood。

理解这证实嘉信的融券成本较高。海豚君以为，导致高成本主若是因为：Robinhood 券源齐是我方佣金和融资业务的用户证券，要么零成本，要么券的成本只是对客户利息计费的 15%。但嘉信自己有成本更高的上游借条。里面借条上，给用户的利息分红也更高，有 50%。

而两融业务总体对比来看，Robinhood 因 PFOF 交游型变现率低，是以两融业务更激进（两融余额占 AUM 比重更高），但由于执照不全，限制相对更小，实验假贷业务利率成本举座偏高。

而更进犯的问题时，当交游型业务获客瓶颈、两融业务渗入率也迟缓默契之后，它到底要作念什么本领幸免未老先衰？它到底凭什么来诱骗高净值用户？

三、已往成长指望什么？

1. 不得不走的一步：走出惬意区， 提供更高维度的办事

Robinhood 班师是靠零门槛的 AUM 和交游上手体验来获取小白用户。但 Robinhood 在 3Q24 取得的 10 万好意思金账户资金的新用户，并不全齐对这些功能感意思意思。

大要他们因为比特币交游、期权交游免佣等 Robinhood 的脾气功能被诱骗进来，但已往留下他们只是靠交游是不够的。交游用户的理解特征即是，一朝行情变淡，账户活跃度也会急剧下落，加大 Robinhood 的事迹波动。

从前文说起的，嘉信用户的资产溜达不错看出，当更有钱的用户进来之后，更鼎沸将 60% 的资产交由专科机构收拾（购买基金、固收），同期也会对近一半的资产另外购买投顾商量办事，即这类用户的需求并不单是是交游，而是详尽性的资产处理需求。

要得志这类用户的需求并合手续获新客，Robinhood 需要弥补资产处理的业务缺口。不仅如斯，当正本年青小白的核心用户，跟着用户年纪的增长、资产积攒，也会产生交游除外的资产处理需求。

上个月，Robinhood 迈出了进军资产处理的第一步—— 11 月 19 日文书收购一家投顾平台 TradePMR，作价 3 亿好意思金。

这是一家对接寥寂投顾与客户的中间托管平台，其自身莫得零卖业务。比较于传统的投顾平台小心用户需求，TradePMR 还更小心寥寂投顾提供办事。TradePMR 领有进取 25 年的行业教学，托管的资产进取 400 亿好意思元。

在海豚君看来，Robinhood 的动作标明它也曾意志到新增用户的需求与老用户需求有着较着离别，在这极少上，嘉信是 Robinhood 一个很好的效法对象。

从 2000 岁首收购信赖公司启动，嘉信就开启了扣头互联网券商转型详尽资产处理机构之路。而资产处理对嘉信的风趣，不单是是降佣大趋势下的被动转型，亦然拓宽新客源、增多新创收的主动膨大。

（1）资产处理业务的详尽 take rate 不足交游业务，但在几次降佣的大海浪下，资产处理收入部分补充了降佣带来的交游收入缺口。

（2）资产处理业务匡助平台默契获客，尤其是中高资产的用户。这使得就算降佣或阛阓行情较差，但嘉信仍然不错通过客户资产的约束增多，将更多的用户闲置资金用于投资固收债券、现款进款来取得更高的利息收入。

至于嘉信的资产处理之路到底是若何走的，后续海豚君会在秘籍嘉信时再巩固磋磨，感意思意思的读者不错合手续怜惜。

四、估值念念象空间：互联网模式下的用户人命价值

对于 Robinhood 已往有若干价值，其实是比较复杂的。固然 Robinhood 是金融公司，但因为互联网属性以及获客、客户变现还在增长，成本阛阓一般罗致平台公司常用的 EV/Sales 或 EV/EBITDA，而非 PB。

同期，也更倾向于对 Robinhood 作念短中期估值，即基于已往 1-3 年的获客和收入预期，以至实验交游的时候，则更偏向愈加短期的角落变化。

毕竟证券交游阛阓幻化莫测，连经纪商齐时时按月频提前财报来浮现当下的策划数据。同期零卖经纪又是一个充分竞争的行业，金融行业内"大鱼吃小鱼"式的并购时时会发生，这使得竞争环境也不默契。

这种情况下，要作念一个三年及以上的事迹预期，相对贫穷且风趣不大。但海豚君以为，Robinhood 更大的念念象空间在于已往，即迟缓完善金融业态的历程中，价值同步杀青。而站在当下，去预判一个公司还未有明确落地进展的战术筹备，并不靠谱。

因此，海豚君以为，在短期 Robinhood 仍偏交游属性的情况下，按照远期一年的事迹预期，在以往阛阓牛熊阶段分离对应的估值区间来对 Robinhood 进行价值评估。而当阛阓神志高涨，且 Robinhood 存在角落利好时，进取的空间则不错阐扬下念念象力。

（1）短期估值看角落变化

Robinhood 千里寂两年，本年以来因为 AI、Meme 股，以及特朗普强捧的加密货币，事迹回暖 + 神志催化的共振下，才有了一波年线级别的行情。

海豚君以为，短期半年周期内，上述阛阓催化剂瞻望还会存在，尤其是特朗普这个不细则要素，不排斥在岁首上任后对加密货币阛阓推出一些有益举措 / 言论。

但与此同期，三季报自大的一些隐忧也雷同存在（回来解读）：小白用户渗入到顶，与嘉信等巨头生抢用户会推高获客成本，但资产处理业务面前还未完善，可能无法弥远留下这部分用户；中期会参加降息周期，尽管是吃息差，但降息周期下，息差空间缩窄，利息收入未免影响。

因此，短期上提倡围绕估值区间来作念相应的投资策略：从 2021 年上市以来，Hood 的核心估值在 5x EV/Sales，面前也曾达到近 10x，相对偏高。

但这个估值区间可能也存在疑义，主若是 Robinhood 上市时辰太短，而且快速阅历了一个牛熊变化，尤其 2021 年照旧一个大放水下的疯牛。而 Robinhood 在 2022 年至 2023 年的事迹滑坡，使得阛阓对其的估值以至打压到了熟悉型金融机构的估值水平，即 2x 阁下的 EV/Sales。因此往期的估值区间，大部分时辰齐是在一个阛阓神志 + 事迹弘扬双压下的一个悲不雅估值上，举座区间应该是相对偏低的。

如果默许稳态下不同平台的利润率各别不大，横向对比同业如嘉信（8x）、盈透（4x）以及加密货币办法的核心所在 Coinbase 的 EV/Sales（15x）估值，Robinhood 也处于中性偏高的位置，只可说，短期加密货币给 Robinhood 带来的神志溢价太多了！

（2）恒久价值：要靠念念象阐扬

固然恒久 Robinhood 发展若何很难准确判断，但如果加速鞭策资产处理战术，已往长成嘉信的表情，Robinhood 的远期乐不雅估值能达到若干呢？

这里面的预期难点是 Robinhood 已往能达到的变现限制，海豚君照旧借用平台型生意的预测秩序，按照用户人命周期价值（LTV）* 能够达到的用户体量（Users），来对 Robinhood 作念一个梦念念估值。

咱们照旧对比嘉信的数据来磋磨，但出于金融平台的特征，咱们将用户人命周期价值 LTV= 单用户对应收入 ARPU* 人命周期（1/ 流失率），稍作调理为：

用户人命周期价值 LTV= 东谈主均资产 AUC * 资产变现成果 Rev/client assets * （1/ 流失率）

单元资产人命周期变现价值 LTV/AUC= 资产变现成果 Rev/client assets * （1/ 流失率）

a. 资产变现成果 Rev/client assets

由于交游（含融资融券）的 take rate 比进款利息、资产处理、银行贷款等业务更高，因此 Robinhood 平均每一好意思元的客户资产，能够调节的收入也会更高一些。

b．用户流失率 churn rate

在季度周期内，两个平台的用户流失速率不错说是不相坎坷，齐很低，弘扬了金融平台的用户粘性。蓄意得，在保合手面前营销、运营力度，阛阓波动相对稳态下，一个用户的季度流失率在 1%～3% 区间，对应的当然留存周期 8～25 年。

谈判到 Robinhood 的金融业相对浅易，但还能在 2022-2023 年时间保合手比嘉信更低的流失率，一定进程上能够响应出核心用户对 Robinhood 的招供和至心度，以及外部径直竞争未几，Robinhood 的品牌标签深刻东谈主心。不外 2024 年以来，流失率有所走高，可能体现为感受到的竞争变化。举例嘉信在 2024 年起托付给作念市商的 PFOF 订单量和成交股数快速走高。

c．单元资产人命周期变现价值 LTV/AUC

最终蓄意得的 LTV/AUC，Robinhood 要高于嘉信。但跟着 Robinhood 启动鞭策资产处理等业务，这个变现价值也会适合下落，但总价值会跟着用户资产限制的增多而膨大。

因此咱们假定已往 Robinhood 酿成了访佛嘉信的金融业态云开体育，LTV/AUC 等同于面前嘉信的水平。